V naší krajině snad není jediný finanční zprostředkovatel či poradce, který by nebyl osloven, aby prodával či doporučoval svým klientům korporátní dluhopisy. Velká řada finančníků tuto myšlenku vzala za svou a začala dluhopisy čile prodávat. Vedly je k tomu v zásadě tři důvody. Jednak je to na první pohled zdánlivě jednoduchá konstrukce produktu se srozumitelným a dobře odhadnutelným přínosem pro investora. Rovněž hraje roli iracionální fobie Čechů z tržního rizika. A v neposlední řadě zajímavá odměna, kterou finančník za zprostředkování takového byznysu obdrží. Pokud bychom se omezili však na tento úhel pohledu, tak se taková úvaha může pro finančníka cestou do pekel, na které riskuje předčasný a nedobrovolný konec své kariéry.

Zcela zásadní je pohled na dluhopisy skrze posouzení kreditního rizika. Jeho posouzení vyžaduje znalosti z oblasti finanční analýzy, zkušené oko ekonoma, a především obrovskou energii investovanou do obstarání informací o emitentovi.

1) Kdo je emitent

Dobré je začít tím, že si zjistíte něco o tom, kdy emitent vznikl. Jaká je historie jeho podnikání? Je to firma věnující se podnikatelské aktivitě nebo jen účelově založená schránka pro financování? Pokud je to druhý případ, tak se musíte začít zajímat o cílovou destinaci, kde prostředky z dluhopisů mají skončit. Pokud je emitentem nově založená firma bez dalších otevřených a předem deklarovaných vazeb na další subjekty v holdingu, jehož je součástí, tak je to jasný signál naznačující problém. Osobně považuji za nejsympatičtější, když emitentem je firma přímo vyvíjející podnikatelskou aktivitu. Nemám rád, když prostředky příliš putují v rámci holdingových struktur. Snadno se tak stane, že držitelé dluhopisů se ocitnou v pozici podřízených věřitelů, aniž by na to byli dostatečně upozorněni.

2) Vlastnická struktura a management

Toto je samozřejmě velmi důležité. Kdo je majitel společnosti, která emituje dluhopisy? Má dostatek kompetence pro to, aby zvládl vydělat dostatek peněz pro dluhopisové věřitele? Jak nám to může prokázat? Zajímat bychom se měli o jeho podnikatelskou historii, reference od obchodních partnerů ale důležitou roli hrají i jeho povahové rysy. Je to člověk opatrný nebo tzv. „střelec“, který si jen omezeně připouští rizika? Kolik vlastních peněz riskuje on? Napovědět může i životní styl majitele. Okázalý život v luxusu ve firmě, která dluží spoustu peněz, nebývá dobrý signál. To samé platí o managementu.

Klíčové jsou osoby ve statutárních orgánech. Jaké jsou jejich podnikatelské zkušenosti? Odborná kompetence? Někdy napoví i adresa jejich bydliště. Není úplně optimální, když jednatel firmy je trvale bytem například na městském úřadě.

3) Finanční výkazy emitenta

Klíčové dokumenty pro elementární seznámení se s rizikem. Všechny firmy mají povinnost výkazy zveřejňovat. U dluhopisových emitentů by to mělo být absolutní samozřejmostí. Bohužel i zde narážíme na to, že to celá řada z nich nedělá. Nezveřejnit finanční výkazy před emisí dluhopisů považuji za hrdelní zločin. Omluva pro něco takového není žádná. A firma, která tak nečiní, si za tento fakt zaslouží být velice tvrdě kritizována. U finančních výkazů pochopitelně platí, že čím více čerstvé, tím lepší. U holdingových struktur chceme vidět výkazy konsolidované, protože ty nekonsolidované jsou nám v podstatě k ničemu. Většina lidí hned okem zamíří na položku zisk, když otevře finanční výkazy. Mě mnohem více zajímá rozvaha. Zajímám se o strukturu majetku emitenta a jeho dluhy. Z toho jsem schopen během pár okamžiků udělat první filtr kreditní kvality firmy. Ale aby to bylo možné, tak je třeba, aby firma zveřejňovala přehledné a detailní finanční výkazy. Ideálně auditované renomovaným auditorem. Domnívám se, že finančník nabízející zákazníkům dluhopisy, by základní orientace ve finančních výkazech měl být schopný. Jinak těžko může klientovi kvalitně odprezentovat takovou investici. Když mi poradci říkají, že toto pro svou práci nepotřebují, tak klienty před jejich službami varuji. Protože je to asi stejné, jako kdyby lékař řekl, že nepotřebuje znát anatomii.

4) Oblast podnikání emitenta

Jsou podnikatelské sektory, které jsou vhodné pro to, aby se financovaly za pomoci dluhopisů. A naopak sektory, kde by dluhopis mělo být zakázané slovo. Každá oblast podnikání snese také jinou míru zadlužení. Rozhodně nelze paušalizovat, jaká míra zadlužení je správná a jaká už není. Každopádně platí, že je nutné se orientovat v oboru, ve kterém podniká emitent, když chcete nabízet jeho dluhopisy. Pokud o energetice nevíte vůbec nic, neprodávejte dluhopisy energetické společnosti. Manažeři firmy totiž na vás budou mluvit čínsky a vy nebude absolutně schopní vyhodnotit smysluplnost a rizikovost jejich počínání. Ačkoliv se vám může zdát, že v jejich tvrzení je určitá logika, tak platí, že ďábel je skryt v detailu. A pokud nemáme orientaci v takovém oboru, tak nastává velmi vysoká pravděpodobnost, že se spálíte.

A ještě jedna věc. Dokážete posoudit najednou třeba tři nebo šest oblastí aktivit emitenta dluhopisů, když je rozkročen do více oblastí? Já se kreditními analýzami zabývám už nějakou řádku let a říkám, že toho jsem schopen pouze velice limitovaným způsobem. Rozhodně se necítím být odborníkem na celou řadu oborů a často se musím obracet na nezávislé odborníky pro dané sektory, když si chci ověřovat informace od emitentů. Proto je vždy lepší, když emitent se věnuje jedné oblasti. A řeči o diverzifikaci v rámci sektorů neberte příliš vážně. Jsou to jen takové pseudoargumenty. Jedno české přísloví říká „Devatero řemesel, desátá bída“. Kdo je příliš rozkročen, zpravidla není špičkou v oboru v žádné z oblastí.

5) Podnikatelské projekty emitenta

Pokud tu znalost oboru máte, tak je potřeba podrobit podrobné analýze konkrétní podnikatelské aktivity emitenta. Když vám například tvrdí, že něco hodlá postavit, tak si ověřujte informace o jeho aktivitách nezávisle na něm. Existují veřejné registry informací, které vám mnohé prozradí. Pro téměř každou významnější podnikatelskou aktivitu potřebujete nějaké povolení, licenci apod. Často pak musíte i reportovat určitá data atd. Jste členem nějaké asociace, komory nebo se dá ověřit, že vašimi zákazníky jsou skutečně firmy, kterými se chlubíte.

Zde platí pravidlo, které ctí poctiví analytici, novináři i detektivové. Důležité informace je třeba ověřovat z více zdrojů!

6) Motivace emitenta

Velmi důležité téma. Proč emitent emituje dluhopisy? Má oblíbená otázka, kterou rozkoktáte nejednoho finančního ředitele emitenta. Bankovní peníze jsou dnes velmi levné. Na podnikatelské projekty si lze půjčit od nějakých 2% p.a. po řádově 6%. Proč tedy někdo emituje dluhopisy s výnosem 7% a provizí, která cenu peněz posune někam k 8-10% ročně? Odpovědí může být celá řada.

Banka se rozhodla mu nepůjčit > příliš rizikový projekt, nedostatečné zajištění rizik, špatně hodnocený dlužník

Banka mu půjčila méně peněz, než kolik potřebuje> má nedostatečný vlastní kapitál, potřebuje prostředky z dluhopisů na doplnění zdrojů, dluhopisové závazky budou s největší pravděpodobností podřízené bankovním závazkům

Banka obor podnikání emitenta vůbec nefinancuje > obvykle to má nějaké celkem logické zdůvodnění

Emitent si nepřeje před bankou odkrývat své podnikání > to znamená ani před dluhopisovými věřiteli – děkuji nechci!

7) Finanční analýza

Když jsem detailně seznámen s finančními výkazy emitenta, tak přichází na řadu finanční analýza. V rámci této činnosti počítáme celou řadu finančních ukazatelů, na jejichž hodnotu si posléze děláme názor. Já to dělám tak, že porovnávám hodnoty těchto finančních ukazatelů s hodnotami, které mají dlouhodobě etablovaní hráči na trhu, kde emitenti působí.

Klíčové ukazatele finanční analýzy pro mě jsou finanční páka a zadluženost, WACC, EVA, ROA, dluh/EBITDA, úrokové krytí, DSCR projektů. Pak si ze srandy spočítáme s kolegy Altmana nebo Tafflera. Samozřejmě velmi přihlížím ke kvalitě finančních výkazů, struktuře majetku, kvalitě byznys plánu a emitentovo vlastnímu komentáři k jeho výsledkům. Hledám stopy demagogie, účelové a zjednodušující argumentace a stopy sebereflexe a otevřené komunikace. Napoví mi to hodně o tom, jestli emitent dělá z investorů blbce či komunikuje korektně.

8) Emisní podmínky dluhopisů

Rozhodně se je vyplatí číst. Jejich kvalita na českém trhu se zásadně liší. V emisních podmínkách kromě obvyklých informací o výnosu, datu splatnosti nebo frekvenci vyplácení kupónu hledám především jednu kapitolu. A to jsou závazky emitenta. Zde totiž z velké části oddělíte zrno od plev. Kvalitní emitent se zaváže k něčemu, co posílí postavení věřitele. Já zde hledám především tyto závazky:

  • Omezení dalšího zadlužování – k čemu je mi dělat finanční analýzu, když se pak emitent zadluží jak smyslů zbavený? Líbí se mi závazek držení maximálního dluhu v poměru k hodnotě majetku. Někdy se využívá i k hodnotě zisku. Každopádně je správně, když tam něco takového je.
  • Omezení zatěžování majetku zástavou. I to má svoji logiku. Firma vydá dluhopisy, které se opírají o hodnotu majetku, který pak firma zastaví někomu jinému? Noční můra.
  • Omezení plateb k majitelům firmy nebo splacení jejich pohledávek za firmy. To je vždy sympatické, když dostanou nejdříve peníze dluhopisový věřitelé, a až pak si majitel koupí nový Mercedes nebo vrtulník.
  • Udržování minimální hodnoty vlastního kapitálu
  • Účelové využití prostředků z dluhopisové emise
  • Vytváření postupně naplňovaného rezervního fondu na krytí závazků z dluhopisové emise
  • Dodatečné finanční záruky a garance – například od mateřské společnosti emitenta
  • Zajištění dluhopisové emise – vždy je sympatické, když pozice věřitelů je posílena zástavním právem ke konkrétním nemovitostem například.
  • Informační povinnosti nad rámec zákona.
  • Zajištění likvidity dluhopisu například na dluhopisové burze.

9) Jak ovlivňuje odměna cenu kapitálu

Když vidíte dva dluhopisy s výnosem 7%, tak se dost možná díváte na jeden, který má náklad na kapitál 7,5% a druhý, který má cenu kapitálu 10%. Zásadním rozdílem je provize. Setkáme se provizemi od desetiny procenta za každý rok splatnosti dluhopisu po emise, které vyplácejí klidně 2 % za každý rok splatnosti dluhopisu. K tomu je potřeba přičíst náklady na administrativu a zohlednit frekvenci vyplácení kupónu.

V ČR se rozmohl takový nešvar. A ten spočívá v tom, že dluhopisoví emitenti raději zaplatí obchodníka než klienta. Nepřijde mi to úplně správné, protože to zcela zásadně poškozuje trh. Obchodníci pak mají tendenci obhajovat nízký výnos pro klienta vytvořením iluze konzervativnosti instrumentu. Otevírají se tím dveře nekalým praktikám. Proto říkám raději zaplatit investorovi.

10) Je výnos adekvátní riziku?

Na dluhopisovém trhu v ČR jsou vyšší desítky příležitostí. Ovšem jejich kvalita je značně diskutabilní. Aby člověk trochu prohlédl situaci, tak musí vystrčit nos z okna ČR do dluhopisové Evropy. Když máte přehled o tom, co se na trhu nabízí, tak lépe posoudíte, že výnos odpovídá riziku. Máme zde v ČR velice kvalitní emitenty, kteří emitují dluhopisy s výnosy okolo 3-5%. Výnosy problematických emisí jsou často jen o 1-2% vyšší. Přesto riziko s nimi spojené je nesrovnatelně větší. Je to důsledkem toho, že úpis je podpořen mimořádně vysokou provizí.

Jsem toho názoru, že je zbytečné v tomto směru riskovat. Proč si kupovat dluhopis s výnosem 6-7% od firmy, o které nemáte žádné informace? U takové firmy je pravděpodobnost, že tu za rok nebude v desítkách procent. Stojí toto riziko za takový výnos? Stojí toto riziko za zničení vaší finančnické praxe? Správná odpověď je ANI NÁHODOU.

Rady na závěr

Závěr? Vzdělávejte se!

Můžete zkusit třeba můj celodenní seminář 14.12.2017. Věnuji se tam kreditní analýze dluhopisových emitentů hodně dopodrobna.

Nejednejte na vlastní pěst

Pokud jste vázaný zástupce investičního zprostředkovatele, tak nikdy nejednejte na vlastní pěst. Vystavujete ho totiž pozici, kdy by byl nucen s vámi ukončit spolupráci. Pokud vás někdo osloví na tuto formu spolupráce, tak celou záležitost konzultujte s centrálou investičního zprostředkovatele. Rozhodnutí o případné spolupráci musí být na něm, pokud úpis dluhopisové emise má splňovat regulatorní pravidla.

Začněte s fondy

Významně menší reputační riziko pro finančníka představuje investice do korporátních dluhopisů skrze podílové fondy. Kreditní riziko je v tomto směru diverzifikováno. Ovšem má to i další výhodu. Asset manager fondu obvykle bývá osoba s patřičným odborným vzděláním i dostatkem zkušeností, aby dokázal posoudit kreditní kvalitu dluhopisového emitenta. Ve většina případů to vyhodnotí kvalitnějším způsobem než finanční poradce věnující se od hypoték, přes pojištění až po korporátní dluhopisy.

Je to o mindsetu

Kdo se neptá, nic se nedozví. Úspěšný finančník zabývající se dluhopisy může být jen a pouze ten, kdo má dostatečně rozvinuté kritické myšlení. Pamatujte, že informace je třeba ověřovat, dívat se pod roušku marketingu a neztratit od emitenta odstup. Dluhopisy mohou být užitečné. Užitečný je ale i dynamit. Když s ním zachází osoba nekvalifikovaná či osoba s nedobrými úmysly, tak to jen těžko může dopadnout dobře.

Ondřej Záruba, analytik Comsense analytics

komentářů 5
  1. Je radost číst článek o investování od někoho, kdo tomu rozumí a není jen prodejcem. Děkuji

    2

    0
  2. Jiří Kroužil 2 týdny

    Dobrý den pane Zárubo, chci se zeptat jaký je Váš aktuální názor na společnost DRFG a jejich emise? Vím, že jste tam nějakou dobu působil, ale nyní už Comsense do skupiny DRFG nepatří… je důvodem, že aktivity DRFG dle Vašeho názoru nesplňují některá výše uvedená kritéria na „zdravý dluhopis“, a případně která?
    Považujete za nerozumné tyto dluhopisy nabízet?
    Děkuji za názor z osobních zkušeností a dnešního nadhledu s odstupem času…

    0

    0
    • Author
      Ondřej Záruba 2 týdny

      Dobrý den, nemyslím si, že by bylo ode mě korektní se veřejně, zejména pak online, vyjadřovat k jakémukoliv emitentovi. Na Vaši otázku rád odpovím osobně.

      Přeji hezký den

      0

      0
      • Jiří Kroužil 2 týdny

        Díky za odpověď, budu rád za stručný názor z Vaší osobní zkušenosti … jen nevím, zda se zde mohou uvěřejňovat osobní kontakty (tel, email)?
        Případně je možno Vám tedy zatelefonovat …?

        0

        0
  3. Author
    Ondřej Záruba 2 týdny

    Poslal jsem Vám zprávu.

    0

    0

Napsat komentář

Partneři


Chcete zde mít své logo?

nebo

Příhlásit se jménem a heslem

nebo    

Nepamatujete si své heslo?

nebo

Create Account