Trhy klamou silným růstem a za atraktivním přebalem se skrývá vcelku znepokojivý příběh, který se pravděpodobně bude ještě zhoršovat.
Americké akciové trhy jako celek nejsou nyní levné, na tom se shodne drtivá většina expertů. Vlastně na historické poměry jsou spíše drahé. Například Shiller PE ratio (poměr zisků k ceně akciového indexu S&P 500 ošetřený o inflaci) je nyní roven 36,3, což je za posledních více než 150 let třetí nejvyšší zaznamenaná hodnota. Vyšší hodnoty byly zaznamenány pouze v roce 1999 (tedy před splasknutím dotcom bubliny, kdy hodnota poměru odpovídala na špici 44,0) a v roce 2021, kdy tento poměr vystoupal až na 38,0. To ukazuje, že akcie skutečně nejsou levné. Nicméně realita je složitější a ani v tomto případě nelze soudit knihu podle obalu.
Proč jsou akcie drahé?
Ačkoli akciové indexy jsou na historické poměry velmi drahé – v současné situaci by bylo chybou říct, že tím pádem jsou všechny tituly a sektory drahé. Důvodem je takřka bezprecedentní koncentrace na akciových trzích, kdy hrstka největších a nejvýkonnějších společností ohýbá mnohé statistiky a ukazatele.
Tato koncentrace je extrémní na amerických trzích, ale i evropské trhy jsou vysoce koncentrované. Je to zapříčiněno vysokými úrokovými sazbami, které působí škody hlavně zpracovatelskému sektoru a menším a středně velkým společnostem. Naopak větší společnosti s velkou zásobou peněz z vysokých úrokových sazeb mohou paradoxně i těžit!
Hrubě řečeno od počátku roku 2024 za 30 % celého růstu indexu S&P 500 zodpovídá jediná společnost – NVIDIA. 10 % největších společností zase zodpovídá za růst celého indexu asi ze 75 %!
Na opačném spektru, index Russell 2000, jež sdružuje menší americké společnosti (tržní kapitalizace v průměru nižší jednotky miliard USD) za posledních 4,5 roků nevyrostl po ošetření o inflaci téměř vůbec! Tato anomálie je typická v konečných fázích hospodářského cyklu, kdy se daří pouze vyvolené skupině společností, které jsou v dané době nejodolnější. Investoři se zdráhají v období vysokých úrokových sazeb riskovat svůj kapitál investicemi do oslabujících společností.
Příběh dvou měst
Jsou to tedy ty největší společnosti, které v současnosti způsobují valuační anomálie. Čím je tato skupina společností větší, tím více ovlivňuje celý index, neboť v něm má čím dál větší zastoupení a tím pádem silněji ovlivňuje veškeré poměry a ukazatele. Například podle Schwab Research nyní 40 % indexu S&P 500 je tvořeno sektorem „information technology and communication services“.
Pro srovnání sektory veřejné infrastruktury, komoditní a nemovitostní každý tvoří pouze 2,4 % indexu S&P 500. S velkým odstupem se podílí na indexu nejvíce pak sektory finanční (12,9 %) a zdravotnický (12,0 %). Velmi silný růst hlavních akciových indexů tak může vytvářet klamný obraz velmi zdravé ekonomiky, ovšem je nutno poznamenat, že většina titulů se na tomto růstu nepodílí a jejich vývoj je mnohem méně optimistický.
Ačkoli tedy je celkový index drahý, skupina menších společností a sektory jako jsou veřejná infrastruktura, nemovitosti, energetický, komoditní či některé kapsy zdravotnického a cyklického sektoru obsahují množství titulů, jež se draze nejeví.
Také menší inovativní společnosti a růstové společnosti se záporným ziskem v mnohých případech zlevnily, což prokazuje například velmi špatná výkonnost inovativního fondu Cathie Wood – ARK Innovation ETF. Fond za posledních 4,5 let vygeneroval ztrátu 15 %. Je zde ovšem dobrý důvod, proč jsou tyto sektory levné, ony totiž nejvíce trpí v důsledku zvýšených úrokových sazeb. A to že jsou nyní relativně levné, nebo zlevňovaly v posledních letech nemusí nutně znamenat, že jsou skutečně levné. Logicky tedy cestou nejmenšího odporu je pro mnohé investory investovat do těch nejsilnějších společností a „přečkat“ toto obtížné období právě v nich
Problém
Problém ale začíná být v tom, že čím déle tato mentalita ovládá investory a jejich rozhodování, tím více bobtnají valuace těch „vyvolených“, které se čím dál více vzdalují realitě. Lze tedy říct, že dokud úrokové sazby nezačnou spolehlivě klesat k úrovním, které by přestaly přiškrcovat ekonomický růst bude tato mentalita pokračovat.
Valuace těch největších titulů se tedy mohou i nadále dofukovat do více extrémních úrovní a ostatní tituly mohou i nadále stagnovat, nebo dokonce klesat. Proto i přes relativně přijatelné valuace menších společností a některých sektorů nelze nyní určit, jak rychle dojde k obnově růstu v těchto oblastech trhu.
Například pokud se ukáže, že úrokové sazby zůstanou výše po delší dobu, protože inflace není dostatečně krotká, pak tyto sektory a menší společnosti mohou i nadále stagnovat či zlevňovat. Takže co se nyní jeví jako relativně levné se může za určitých podmínek ukázat být drahé, a proto se tomu investoři vyhýbají.
Nejspolehlivějším scénářem udržitelného růstu těchto levnějších titulů by byla ekonomická recese následovaná prudkým snižováním úrokových sazeb, kvantitativním uvolňováním a fiskálním deficitem. Nejméně příznivým scénářem by byla již zmíněná stagnace úrokových sazeb a případně i jejich další růst, který bude i nadále přikládat zátěž již tak zatíženým společnostem. Stagnace sazeb, nebo případně jejich další růst není nemyslitelný vzhledem k tomu, že americká inflace, obzvlášť jádrová se zasekla kolem 3 % a v posledních měsících vykazuje malý progres.
Proto za velmi atraktivním „přebalem“ akciových trhů ve formě dominantních technologických gigantů se skrývá pomalu ochabující jádro, které je ale z ekonomického hlediska mnohem významnější, než onen přebal a představuje mnohem větší část ekonomiky a lidské pracovní síly.
Autor je analytik BH Securities
Nahrávání ...