graf akcie
Zdroj: pixabay.com

Nástup indexového či pasivního investování dělá některým aktivním správcům aktiv vrásky na čele. Objevují se tak zprávy o bublině a kdo ví o čem všem. Co ale říkají fakta a chladná hlava?

V posledních týdnech se i na českých webech objevily texty jako „Bublina brzy splaskne. Investor, který předpověděl krizi 2008, opět varuje“, vycházející z původního anglického článku „The Big Short’s Michael Burry Sees a Bubble in Passive Investing“ či případně text „Komentář Michala Stupavského: Pasivní investování je nebezpečný sport“.

Všechny zmíněné texty (a další) v zásadě tvrdí, že rozmach indexového či pasivního investování reprezentovaného primárně ETF je bublina, která má neblahý dopad na trh. A všechny mají také společné to, že za nimi stojí aktivní správci aktiv. Tyto články (resp. anglický originál) samozřejmě vyvolaly pozornost. Ostatně spojení slova „bublina“ a Michaela Burryho, hlavní postavy filmu „The Big Short“, je zaručený recept na velký počet kliknutí.

Nicméně otázkou je, na kolik tyto texty pracují s fakty. Reakcí na ně byly například článek Bena Carlsona „Debunking the Silly Passive is a Bubble Myth“ či text „What Happens If Everyone Indexes?“ a řada dalších. Pojďme se tedy, pokud možno s chladnou hlavou a na základě faktů, nikoliv bombastických či spíše bulvárních tvrzení, podívat na to, jak se věci mají.

Předně je třeba si uvědomit, že nevole aktivních správců vůči indexovému investování tady je od nepaměti. Už když před více než 40 lety zakládal Jack Bogle v zásadě první indexový fond, byl označován za blázna, jeho počínání za neamerické, za něco, co nemůže uspět a podobně.

A nebo jinak. Jedna citace: „Věřím, že se indexování ukáže jen jako další výstřelek z Wall Street. Když vše přejde, ceny cenných papírů zahrnutých do populárních indexů téměř jistě poklesnou ve srovnání s těmi, které byly vyloučeny…“

Tato slova znějí, jakoby pocházela ze zmíněných článků, jenže jak upozorňuje Ben Carlson, citace ve skutečnosti pochází již z roku 1991. Pronesl ji Seth Klarman, americký miliardář, hedge fond manažer a stock picker, jehož portfolio mimochodem od roku 2008 zaostává za trhem, byť předtím se mu dařilo. A ta samá tvrzení můžeme vystopovat zpětně až někam do roku 1975. Pořád ta samá písnička a pořád se nic neděje. Nicméně to, že někdo něco tvrdí již 40 let a ono pořád nic, by samo o sobě dobrý argument nebyl.

Co by kdyby

Pomineme-li poplašná slova o bublině, jejichž cílem je výhradně prodat a upoutat pozornost, pak je faktem, že nad dopadem ETF a indexového investování již dlouhou dobu debatují akademici a například otázce likvidity se věnují i různé studie regulátorů.

Jenže zatím je vše výhradně ve fázi „co by kdyby“, protože reálný podíl indexového investování na trhu je ve skutečnosti výrazně menší, než jak by se mohlo zdát, nebo spíš jak se snaží někteří odpůrci ETF tvrdit (dále hovoříme o akciovém trhu, na dluhopisovém trhu je vliv ještě menší).

Jednoznačně největší boom zažívají ETF a indexové produkty v USA. Jenže ani tam není jejích podíl zdaleka dominantní a je otázka, jestli někdy bude. Ostatně stačí pohled na graf 1, který pochází od významné asociace Investment Company Institute.

 

Je samozřejmě pravda, že záleží také na tom, jak co měříme a třeba podíl v USA dostupných indexových produktů zaměřených čistě na americký akciový trh je podle dat Moringstar plus mínus stejný jako v případě aktivních strategií. Naopak v případě akcií mimo USA ale preferují američtí investoři stále daleko více aktivně řízené produkty. A to se navíc pořád bavíme jen o podílu (aktivně řízené) fondy vs. ETF.

Existují ovšem také penzijní fondy, hedge fondy a další nástroje. Řada investorů navíc drží akcie napřímo. Podle dat pocházejících z amerického Fedu, které zmiňuje např. článek „ETF Fear Mongering“ se tak ETF jako takové podílí na celém akciovém trhu v USA jen z cca 6 %! Pokud přidáme i další indexové strategie, tak se dostaneme stále jen na cca 15 %. Skutečně tedy záleží, jak co měříme, ale ať se budeme snažit jak chceme, dojdeme k závěru, že ETF ani indexové strategie trh neovládají.

Přitom bychom ještě neměli zapomínat na jednu důležitou věc. V úvodu zmíněné texty a kritici poukazují zjednodušeně řečeno na to, že indexové investování vede k nadvýkonnosti velkých společností, protože tradiční tržně vážené indexy prostě dávají váhu společnostem podle jejich velikosti.

Jenže to je hodně zjednodušený pohled na věc. Indexový produkt prostě kopíruje index. To ano. Jenže indexy jsou velmi různorodé. Mimo tržně vážených indexů existují indexy, které dávají třeba všem společnostem stejnou váhu, indexy, které omezují maximální váhu jedné společnosti atd. A to není zdaleka vše.

Zhruba 25 % trhu s ETF kótovanými v USA (cca 900 mld. USD z 4 bilionů USD) představují ETF zaměřená na tzv. smart beta strategie. Ta sice také „pasivně kopírují index“, jenže konstrukce takového indexu má daleko blíže k aktivní správě, než k čemukoliv jinému.

Bavíme se zde o faktorovém investování, třeba o value faktoru, který cílí právě na akcie, které se jeví jako podhodnocené. I kdyby tedy někdy ETF (a od toho jsou opravdu daleko) ovládaly třeba 90 % trhu, řada z nich může být vlastně nějakým způsobem aktivně řízena. Ostatně vznikají i ETF, která přímo deklarují, že jsou aktivně řízena, byť je jich zatím velmi málo.

Jen malá odbočka. Podstata ETF není jen v indexování. Je o zcela jiné konstrukci a způsobu obchodovaní, než jak je tomu u podílových fondů. Do hry vstupují hráči jak na primárním, tak sekundárním trhu, a to vše pak vede k nižším nákladům.

I aktivně řízené ETF tak bude ve většině případů levnější než obdobný aktivně řízený fond (ano, záleží i na třídě fondu). To samo o sobě samozřejmě neznamená, že by konstrukce podílových fondů byla horší, ona je prostě jiná, což má své důvody a také výhody i nevýhody. Ale tvrzení, že ETF jsou levná jen proto, že jsou indexová a nemusí platit stovky analytiků, je jako tvrdit, že slunce svítí jen proto, že je žluté. Ne, jsou za tím termonukleární reakce a v případě ETF za vším stojí jejich konstrukce. ETF – exchange traded fund – znamená burzovně obchodovaný fond, ne indexový fond.

Nicméně zpět k podílu ETF na trhu. Jak jsme uvedli, zmíněná data se týkají USA, v Evropě a jinde na světě je podíl ETF potažmo indexových strategií ještě menší. Třeba odhady agentury Moody’s hovoří o tom, že pokud vše „dobře půjde“, tak ETF (vs. fondy) budou v Evropě tvořit 25 % někdy v roce 2025. To má do bubliny hodně daleko. Jistě, nejde jen o podíl na trhu, ale i o to, jak moc se ETF podílejí na likviditě. Ovšem odpověď je i zde stejná. Málo.

 

Pokud se podíváme do USA, zjistíme, že ETF jako takové tvoří zhruba 30 % objemů obchodů na burze, nicméně to se bavíme o obchodování s ETF jako takovými. Pokud se podíváme na to, jak moc ETF ovlivňují obchodování s akciemi samotných společností, pak zjistíme, že je to ještě mnohem méně. Graf 2 totiž ukazuje, že na denním objemu obchodů s akciemi se ETF podílejí jen asi 5 %. Kde je ta dominance? Cenu pořád tvoří aktivní investoři, jejichž objemy obchodů jsou o řády vyšší než u indexových nástrojů.

Systematickým rizikům, která by ETF mohla představovat, se samozřejmě nevěnují jen akademici, ale i regulátoři. Studie vypracovaly jak ECB, tak třeba BoE či Efama (European Fund and Asset Management Association). Tak snad jen dvě citace.

BoE mimo jiné uvádí: “Výbor pro finanční politiku (Financial Policy Committee) proto usoudil, že se zdá, že většina ETF nepředstavuje významná rizika finanční stability“. BoE bude ale samozřejmě situaci sledovat i nadále. Zjištění Efama pak zase říkají „Důkazy potvrzují, že jak pro akciová tak pro dluhopisová ETF platí že, sekundární trh do značné míry tlumí dopad náhlých šoků na trhu, aniž by to ovlivnilo schopnost investorů odkoupit své akcie, či schopnost obchodníků (dealerů) obchodovat s podkladovými cennými papíry.“

Někdo může namítnout, že zjištěním regulátorů nevěří. No, co na to říci. Když se podíváme na všechna výše uvedená fakta, pak jsou řeči o bublině spíše snaha některých lidí na sebe upozornit než cokoliv jiného.

Mimochodem, Michael Burry zmiňuje, že celou situaci mohou výrazně zhoršit deriváty, které ETF používají. Má tím na mysli syntetickou konstrukci některých ETF. I to má ale jeden háček. Syntetická ETF byla odjakživa daleko oblíbenější v Evropě než v USA, tedy na tom mnohem menším trhu. A i v Evropě jejich podíl klesá. Na počet je jich sice stále dost, nicméně z pohledu AUM dosáhla tato ETF vrcholu někdy v roce 2010, kdy tvořila cca 45 % evropského trhu, dnes je to ani ne 20 %.

Co dál

Na trzích se nějaké „bubliny“ vyskytují prakticky pořád a akcie jistě neporostu věčně. Jsou akcie velkých společností nadhodnocené vůči malým? Je to možné, ale to tady bylo už mnohokráte, i v době, kdy o ETF nikdo ani neslyšel. Je zde značný gap ve vývoji mezi růstovými a hodnotovými společnostmi. Je, ale z mnoha různých důvodů. A co automatické obchodní strategie?

Když se v srpnu dostala americká výnosová křivka do inverze, pustily podle výpočtů Marka Kolanovice z J. P. Morgan algoritmické investiční strategie na trh prodejní příkazy za nějakých 75 miliard dolarů. Prostě proto, že se někde něco protnulo. Je tohle problém? Jak je vidět, na trhu se pořád něco děje a je o čem diskutovat. Nicméně tvrzení o bublině na pasivním investování je poněkud nadnesené. Bublina je něco zcela jiného.

Diskuze o dopadu ETF na trhy je samozřejmě naprosto v pořádku a v tomto textu jsme se ani zdaleka nedostali ke všemu. Stejně tak je v pořádku, pokud někdo preferuje aktivní správu majetku, stock-picking.

Jen je třeba znát a používat fakta. Pasivní a aktivní správa vedle sebe mohou bez problému existovat. Ostatně i povyk, který Michael Burry vyvolal, ukazuje, že aktivních správců je pořád hodně. A stejně tak soukromých investorů, kteří si raději koupí tu či onu akcii, protože prostě věří, že je lepší. Aktivní správa nevymře.

Je ale také dobré si uvědomit, že statistiky poměrně jasně říkají, že na delší periodě nějakých 80 % až 90 % aktivně řízených (zejména akciových) fondů trh nepřekoná. S tím je nutné počítat, byť můžeme diskutovat o tom, že aktivní správci to měli v posledních letech těžší, protože podle některých názorů se aktivní správa více projeví na klesajícím trhu.

Místo toho, aby se zastánci aktivní správy aktiv věnovali skutečným problémům, aby z trhu zmizely tzv. „closet index“ fondy, které si na „aktivní správu” jen hrají a které k nějaké efektivitě trhů přispívají jen stěží, místo toho, aby aktivní správci otevřeně informovali o výsledcích či důvodech, proč tu či onu akcii koupili, jaká je jejich strategie a v čem vidí svou přidanou hodnotu, šíří někteří z nich poplašné zprávy, navíc založené na „velmi volně vyložených faktech“. Pak je ale problém spíše u nich. Ne u ETF.

ETF sama o sobě nejsou všespásný produkt. Mají svá pro a proti a hodně záleží na tom, jak s nimi člověk pracuje. Vypůjčíme-li si ale na závěr ještě jednou názor Bena Carlsona, se kterým souhlasíme, pak nezbývá než říci, že je skutečně bizarní, když si někteří lidé myslí, že je špatné, když investoři převádějí peníze do nástrojů, které jim ušetří peníze na poplatcích, do nástrojů, které mají nižší obrat a obchodní náklady, které porazí většinu aktivně spravovaných fondů v dlouhodobém horizontu a které jsou v základu poměrně jednoduché.

Jiří Mikeš a Igor Bielik

Článek byl publikován v časopise FOND SHOP.

0 komentářů

Napsat komentář

Partneři


Chcete zde mít své logo?

nebo

Příhlásit se jménem a heslem

nebo    

Nepamatujete si své heslo?

nebo

Create Account