V půlce února se vědělo, že se v Číně pohybuje nový virus. Současně se ale také vědělo, že za posledních dvacet let jde již o dvanáctou globální epidemiologickou hrozbu. Některé z těch předchozích měly také původ v Číně, ale jejich dopad na zdraví lidí v jiných zemích a také dopad na akciové trhy byl minimální. Tentokrát se však virus rozšířil do celého světa a s tím zasáhl i akciové indexy.
Ty si prošly poklesem o 30 % – 40 % během jednoho měsíce a pro některé z hlavních trhů šlo o největší jednoměsíční pokles v historii. Zajímavé je, že v zemi původu, v Číně, poklesly akcie jen asi o 12 %. V nejvíce zasažené evropské zemi, Itálii, asi o 42 %, což je jen o málo více než v Koreji, kde se virus rozvinul jen mírně. Japonské akcie poklesly asi o třetinu, podobně jako americké. Přitom v Japonsku není virus moc rozšířen, zatímco v USA se teprve naplno rozjíždí.
Říct, že investoři na celém světě jsou tímto vývojem zaskočeni, by asi bylo slabé slovo. Stejně zaskočena je i veřejnost a především manažeři firem. Ti dnes musí přeskupit své priority a řešit problémy, o kterých se jim před pár týdny ani nesnilo. Pro zvládnutí situace jednotlivými firmami budou rozhodující dvě věci. Za prvé, jak se management dokáže přizpůsobit nové situaci a za druhé, jak velký manévrovací prostor má. Ta druhá se mi zdá klíčová.
Na vývoj akciových trhů dnes působí pět hlavních vlivů. Jsou to virus, cena ropy, úrokové sazby, horší dostupnost kreditního a úrokového financování a podpora států a centrálních bank. První dva vlivy jsou primární. Vznikly samy o sobě a nezávisle. Druhé dva jsou sekundární a jsou vyvolané prvními dvěma. Poslední je potom reakcí na současný vývoj. Co se týče historie, k prvnímu nemáme precedent. K těm dalším ano a dá se s nimi lépe pracovat.
Vliv virové epidemie vidíme všude kolem sebe. Značná část ekonomiky stojí. Nikdo neví, jak velký je momentálně pokles její výkonnosti, ale v zemích s celoplošnou karanténou bude po dobu jejího trvání zcela jistě v řádu desítek procent. 10, 20, 30, možná více? Těžko říct. Bude to ale opravdu hodně. Jakmile začnou chodit ekonomické statistiky, které již budou zachycovat dopad těchto restrikcí, čísla budou tak špatná, že to bude na první pohled vypadat, že jde o chybu. Klíčová bude především doba, po kterou bude tento stav trvat.
Očekávané dopady
Očekáváme prudkou, ale spíše kratší recesi následovanou skoro stejně prudkým zotavováním podpořeným bezprecedentně velkými opatřeními ze stran států a centrálních bank a uspokojováním nahromaděné poptávky. Je docela možné, že později může dojít až k přehřátí ekonomik.
Určitou ukázkou, jak by se mohly věci vyvíjet, je vývoj v Číně. Tam se virus objevil v listopadu a země byla do značné míry během ledna a února v karanténě. Během těchto dvou měsíců poklesly prodeje automobilů o 90 %. V březnu se dostaly na 60 % normálu a očekává se, že v dubnu se téměř vrátí k normálu. Obchody Apple nebo Starbucks, které se na západě zavírají, jsou už v Číně zase otevřené. Čínská ekonomika jako celek už zase nabírá obrátky a březnová hodnota PMI indexu nad hranicí 50 % to potvrzuje.
Dále očekáváme depresi ve vybraných sektorech. Je zřejmé, že ne všechny sektory utrpí během probíhající recese stejně a je také pravděpodobné, že ne všechny se vrátí na původní úroveň. Výletní lodě, cestovní kanceláře, hotelové sítě, aerolinky, ropný průmysl, část finančního sektoru, restaurace, sportovní sázení, sdílená ekonomika a některé další sektory jsou a nějakou dobu budou ve vážné depresi a je možné, že budou i po ní trpět změnou chování spotřebitelů.
Též očekáváme existenční problémy některých firem. Pro finanční odolnost firem používáme tři testy. Prvním je Cash flow test. To znamená, že společnost musí generovat dostatek cash flow na pokrytí svých závazků. Druhým je Rozvahový test. To znamená, že společnost má dostatek likvidních aktiv na pokrytí pasiv. Tento test používáme především u finančních společností. Třetím testem je Dostupnost externího financování. Nejhůře teď dopadnou ty společnosti, které nikdy nesplňovaly první a druhý test a spoléhaly se na to, že je trh bude vždy ochoten financovat. Tato podmínka teď může být pro mnoho firem nedosažitelná a při zhoršeném cash flow prakticky všech společností může být rozhodující. To platí napříč všemi odvětvími, zeměmi, typy vlastnictví i pro různé velikosti firem.
Na druhou stranu je asi pravda, že by některé akcie měly být naopak o 50, 100 či dokonce v některých případech o 200 % výše, a taky tam velice pravděpodobně za čas budou. Abychom z toho však mohli těžit, potřebujeme mít především jistotu, že tyto společnosti nejen že přežijí, ale budou i nadále prosperovat. Na to se teď soustředíme nejvíc. Za normálních okolností hledáme u společností nějakou konkurenční výhodu. Dnes nás zajímá jiná výhoda. Darwinovská. Investory momentálně fundamenty moc nezajímají. Převládají emoce a transakce vyvolané potřebou likvidity. Pozornost se k nim vrátí, až budeme na druhé straně zavirovaného údolí.
Co bude dál?
Bill Miller, jeden z nejúspěšnějších a nejzkušenějších investorů, řekl nedávno v rozhovoru na CNBC toto: „Během svého života jsem zažil čtyři velké nákupní příležitosti. První v letech 1973-74, druhou v roce 1982, třetí v roce 1987 a čtvrtou v letech 2008-2009. Toto je pátá z nich.“
Moje osobní zkušenost je kratší a začíná až rokem 1993. Zažil jsem řadu krizí. První hned v roce 1994, pak mexickou 1995, asijskou 1997, ruskou 1998, dot.com 2000 a tak dále. Podle mého názoru za celých těch 27 let bylo na trzích jen jednou více levnějších investic a ve větším rozsahu než letos na konci března – a to na začátku roku 2009.
Dá se čekat, že negativní zprávy z ekonomiky a jednotlivých firem budou ještě nějakou dobu chodit a mohou být mnohem horší než dosud. Trhy se však v podobných situacích většinou otočí o poznání dříve, než se tyto zprávy změní z negativních na pozitivní.
Výhodou akciových trhů je to, že občas hodně klesnou a umožní využít velmi atraktivních cen. Toto jiné třídy aktiv nenabízejí a dokonce ani jiné formy vlastnictví. Zatímco například investoři v nemovitostech nebo v private equity fondech budou díky prakticky nulové likviditě svých investic v době krize spíše jen sledovat, jak moc jejich ceny klesnou a zda je nepotopí dluh, se kterým se zde pracuje, v akciích je možné reagovat okamžitě.
Warren Buffett v nedávném rozhovoru na CNBC řekl, že koronavirus by neměl mít vliv na to, jak investoři investují do akcií. Nesouhlasím s ním slepě ve všem, ale s tímto výrokem rozhodně souhlasím. Hlavním důvodem, proč mají akcie dlouhodobě vyšší výnosy než jiné třídy aktiv, je to, že jde o majetkové podíly ve společnostech, ve kterých lidé svou prací vytvářejí hodnoty. Na tom se do budoucna sotva co změní.
Daniel Gladiš, Vltava Fund, duben 2020
Text je redakčně zkrácen, celou verzi tohoto Dopisu akcionářům si můžete přečíst zde.
Nahrávání ...