Problematikou dluhopisů se zabývám již přibližně deset let. Ne zas až tak dávno platilo, že korporátní dluhopisy v Česku vydávaly převážně úspěšné, silné a kreditně kvalitní společnosti. To je na hony vzdálený stav od toho, co se můžeme dnes dočíst v ekonomických médiích.

V poslední době na trhu rezonovala především informace o neschopnosti plnit své finanční závazky u společnosti Zoot. Záhy se objevila celá řada komentářů rádoby odborníků, kteří odsoudili trh s korporátními dluhopisy jako celek. Jak je mým dobrým zvykem, opírám se při svých úvahách a analýzách o fakta.

Tikající bomba

O tom, že Zoot nebyl v optimální finanční kondici, jsem spolu se svými kolegy z Comsense Analytics psal v našich analýzách již v době bezprostředně po schválení dluhopisového prospektu této společnosti.

Co jsme tehdy Zootu vytýkali, byla nízká kapitálová vybavenost (logicky vysoké zadlužení) a neschopnost generovat svými aktivitami v Česku zisk.

Z finančních výkazů bylo evidentní, že se jedná o firmu, jejíž podnikání zatím neprošlo zkouškou testu ziskovosti.

Špatná volba financování

Proti takovým firmám rozhodně nic nemáme. Při rozjezdu nového podnikání je třeba riskovat a nevyhnutelně tak logicky nějakou dobu vykazovat provozní ztráty. Ovšem to, co je na celé věci špatně, je způsob financování, jaký Zoot zvolil.

Nové podnikatelské nápady a rozjíždějící se projekty, které nejsou postaveny na pořízení dlouhodobého hmotného majetku, by měly být financovány nikoliv dluhem, ale vlastními zdroji společnosti.

Od toho jsou tu angel investoři, startup investoři, private equity fondy a další. Logicky je zdravé, aby rozjezd nových podnikatelských projektů financovali strategičtí investoři z oboru. Ti totiž umí nejlépe vyhodnotit rizika spojená s takovým investováním.

Sázka na dluhopisové investory u projektu, který nemá ve své rozvaze žádná stálá aktiva, vede k tomu, že default (úvěrové selhání) takového emitenta generuje značné ztráty.

Relativní cena oblečení

Již léta zastávám názor, že z tohoto důvodu by dluhopisy měly vydávat především ty společnosti, které stálými aktivy v rozvaze disponují. Dává logiku, aby takovými emitenty byly firmy podnikající v nemovitostním sektoru, v energetice, ve zdravotnictví a v omezené míře v průmyslu. U takových společností totiž v případě úvěrového selhání je kde brát.

Jakou hodnotu má například oblečení rok poté, co ho firma koupila a snažila se ho prodat? Každý návštěvník obchodních center a internetu dobře ví, že nezřídka se u prodejců oblečení setkáváme se slevou 50 procent a více. Jak pak můžeme spoléhat na hodnotu majetku v rozvaze dluhopisového emitenta?

Přitom to, jestli má nějaký majetek bezprostřední dopad na jeho schopnost uspokojit své věřitele, je poměrně zásadní. V případě emitentů, kteří dělají „soft business“ bez stálých aktiv, je tak v podstatě zbytečné konejšit se akceptovatelnou mírou zadlužení, která je determinována poměrem mezi aktivy a vlastním kapitálem.

—————————————————————————————————————————————–

Dluhopisové prospekty Zootu
  • V roce 2016 umístil Zoot omezenému počtu zájemců podřízené dluhopisy v hodnotě 80 milionů korun s výnosem 6,5 % se splatností v roce 2020 formou privátní, neveřejné nabídky.
  • V roce 2017 nabídl veřejně podřízené dluhopisy v celkovém objemu 150 milionů korun s výnosem 6,5 % se splatností v roce 2021.

 

Dluhopisy finančních firem

Samostatnou kapitolou jsou pak ještě emitenti z řad finančních institucí. U nich je obvyklá vyšší míra zadlužení než u ostatních firem.

Jejich majetek tvoří lépe či hůře zajištěné pohledávky, což u licencovaného podnikání v této oblasti lze ve většině případů považovat za relativně kvalitní aktivum srovnatelné se stálými aktivy typu nemovitost či technologický celek s dlouhou životností.

Proto jsou bankovní dluhopisy navzdory vysokému zadlužení jejich emitentů vnímány jako poměrně málo rizikové.

Polštář jménem aktiva

U nebankovních dluhopisových emitentů bychom se rozhodně měli zaměřit na to, z čeho se skládá levá strana rozvahy (aktiva).

Není špatně, když dluhopisy vydává nová společnost, pokud finanční prostředky z dluhopisů jsou umístěny do dlouhodobého hmotného majetku a pokud zde existuje rozumný polštář v podobě vlastního kapitálu.

Tento polštář by se měl pohybovat minimálně na úrovni 20 procent hodnoty majetku u společností podnikajících v nemovitostním sektoru, minimálně 30 procent u společností podnikajících v energetickém sektoru a u ostatních emitentů ideálně ještě více.

Avšak pokud je firma nová a podniká v některém z výše uvedených „soft businessů“, i 60 procent může být málo. Pokud tedy nemá funkční retailový model jako například Kaufland, Dr. Max nebo Alza, které můžeme uvést jako český příklad kreditně kvalitních „soft business“ společností.

U takových firem by samozřejmě vydání dluhopisů nevzbudilo ani mírné nadzvednutí obočí u velmi opatrného analytika, pokud by to se svým zadlužením pochopitelně nepřehnaly.

Smrtící kombinace?

Když to tedy shrnu, hlavní nebezpečí pro dluhopisové investory představuje kombinace slov startup a dluhopis. U investičních projektů, které alokují finance do stálých aktiv, je třeba si hlídat úroveň zadlužení a trvanlivost těchto aktiv.

Obezřetnost je namístě i u emitentů, kteří dělají „soft business“ již delší dobu. Hodnota jejich majetku se totiž může přes noc doslova vypařit.

Ondřej Záruba, analytik Comsense analytics

0 komentářů

Napsat komentář

Partneři


Chcete zde mít své logo?

nebo

Příhlásit se jménem a heslem

nebo    

Nepamatujete si své heslo?

nebo

Create Account