Na posledním zasedání ČNB na samém konci září centrální banka překvapila. Ovšem nikoliv tím, že politiku utáhla, nýbrž tím, v jakém rozsahu tak učinila. Zvýšení sazeb o třičtvrtě procentního bodu na jednom jediném zasedání totiž bylo nejvyšší od prosince 1997, kdy dvoutýdenní repo sazba vzrostla ze 14,8 % na 18,5 %. Za dveřmi je zasedání další a podle všech signálů se zdá, že se dočkáme dalšího utažení, které bude všechno jen ne standardní, čtvrtprocentní.
Na prosinec 1997 se ani zdaleka nedostaneme, nicméně růst sazeb o celý procentní bod by nás překvapit neměl. Proč?
Noční můra ČNB
Zaprvé, inflace byla v září vysoko na prognózou ČNB. Celková cenová hladina se meziročně zvedla o bezmála 5 %, měnově-politická inflace přidala 4,7 %; v prvním případě to bylo o 1,7 p.b., ve druhém pak o 1,6 p.b. nad poslední prognózou ČNB ze srpna letošního roku. A aby toho nebylo málo, poptávková inflace skončila bez dvou desetin na hranici 6 %, což prognózu překonalo o výrazné 2,3 p.b. V situaci neexistující nezaměstnanosti a extrémně volné fiskální politiky je to dokonalá bouře pro rozvolnění inflačních očekávání.
Zadruhé, inflace bude dále růst. Drahé ceny energií se do cen ještě nestihly promítnout, ceny průmyslových výrobců u nás i v Německu rostou léta neviděným tempem. Jelikož je poptávka domácností silná, podstatná část tohoto vzedmutí se projeví nikoliv v maržích výrobců, ale v cenách pro spotřebitele.
Zatřetí, je sice po volbách, ale formující se vláda si evidentně nechce připustit rozpočtovou realitu. Zamčená v nesmyslných populistických předvolebních slibech opakuje, že daně nezvýší, nezvýší a nezvýší, a že rozpočet srovná jakousi vyšší „efektivitou“, „digitalizací“ a zrušením neinvestičních dotací agrobaronům (kterých je mimochodem za cca 6 mld. korun ročně). ČNB moc dobře ví, že tak to nepůjde, a i kdyby to šlo, nemohla by spoléhat na to, že to vláda složená z pěti stran nejrůznějšího ražení nakonec přece jen udělá. Šestiprocentní strukturální deficit a vláda žijící v iluzích je noční můra ČNB.
Šoková úroková terapie
Začtvrté, koruna neposiluje, spíše naopak. ČNB sice necílí na kurz a explicitně nepřizná, že by silnější korunu uvítala, z jejího chování je to však evidentní. Posuďte sami: prognóza ČNB ze srpna čekala podstatné posílení koruny – koruna měla ve 4. čtvrtletí letošního roku být 25,12, v prvním čtvrtletí příštího roku pak 24,75. ČNB před pár dny ohlásila, že od ledna 2022 po devíti letech obnovuje program prodeje části výnosu z devizových rezerv. V historii se ČNB vždy dost spoléhala na kurzový kanál – na reálnou konvergencí hnané posilování koruny v časech inflačních, na devizové intervence v časech deflačních. Kurzový kanál ale nyní moc nefunguje – koruna (i další středoevropské měny, jejichž centrální banky měnovou politiku utahují) celkem překvapivě oslabuje, v posledních dnech až na 25,70. To samozřejmě implikuje další dodatečné utažení měnové politiky nad jistě beztak velké utažení, jež je obsaženo v nové, dnes již hotové, prognóze, která bude podkladem pro listopadové jednání ČNB a která určitě s oslabením koruny na 25,70 nepočítala.
Zapáté, Bankovní rada ČNB (resp., její většina) se evidentně bojí inflace a nebojí se nestandardních kroků. Je si vědoma dlouhých a proměnných zpoždění v transmisním kanálu měnové politiky a odhodlána vyslat silný signál, že inflaci nedopustí. Obzvláště, když jen šoková úroková terapie má šanci zlomit inertnost koruny.
A nakonec, členové bankovní rady ČNB již před zasedáním otevřeně říkají, že se budou bavit o nestandardním zvýšení sazeb. Přidejme k tomu fakt, že minimálně guvernér, ale nejspíš i další členové BR ČNB, chtějí rychle dosáhnout „normálu“, který definují střídavě jako sazby na neutrální úrovni (ergo, kolem 3 %) nebo jako kladné reálné sazby. Obojí je stále velmi vzdálené a ani po utažení o 1 p.b. dosaženo nebude.
Autor je hlavním analytikem společnosti Conseq Investment Management a. s.
Nahrávání ...