„Pokud investoři požadují v dnešní době rozumné zhodnocení svých peněz, v podstatě jim zbývají už jen akciové fondy,“ konstatuje ekonom Pavel Kohout. Doba se změnila a ekonomická literatura bude muset přepsat kapitoly o investicích. Známý ekonom nabízí svůj pohled – navíc podložený dlouhodobou praxí.
Když jsem se začátkem devadesátých let učil o investicích, v učebnicích investičního managementu a portfolio managementu se tradovaly věčné pravdy o tom, že fondy peněžního trhu jsou pro ty nejkonzervativnější investory, dluhopisové fondy jsou určitým mezistupněm a pro rizikovější investory jsou určeny akciové fondy, případně varianty smíšených fondů. Dále se psalo o mezinárodní diverzifikaci a dalších ekonomických pojmech. Hodně z toho už dneska není pravda.
Jaká je tedy dnešní realita?
Fondy peněžního trhu žádné výnosy nenesou. Výnosy dluhopisových fondů jsou za posledních pět let tristní, výnosy dluhopisů nevydělají ani na poplatky. Vzhledem k politice centrálních bank nelze očekávat změnu v jakékoli rozumné době. Zdá se, že extrémně nízké úrokové sazby jsou zde na velmi dlouhou dobu.
Pokud tedy investoři požadují rozumné zhodnocení svých peněz, v podstatě zbývají už jen akciové fondy. Raději vynechám fondy rizikových dluhopisů – mohou nabízet slušné výnosy, vždy je to ale tak trochu hra v kostky s čertem. A k té zmíněné mezinárodní diverzifikaci – rovnou si odškrtněme státy nebo trhy, které prošly zásadní bankovní nebo finanční krizí a velmi nepříznivě se to odrazilo v cenách akcií.
V první řadě si můžeme odškrtnout Japonsko, které prošlo začátkem 90. let bankovní krizí a nikdy se z ní nevzpamatovalo. Dále si můžeme odškrtnout Evropu, která dodnes zápasí s následky finanční krize z let 2008 a 2009. Podívejte se na akcie bank, nejenom v Řecku, v Itálii nebo ve Španělsku, ale také v Německu. To je považováno za zemi, která krizi přežila bez trvalé úhony. Není to pravda – i Německo bylo trvalé postiženo. A nejde jen o bankovní akcie. Evropa je dnes třetiřadá ekonomika, vše zajímavé se odehrává v Americe a v Číně.
Dále se můžeme podívat, jaké průšvihy byly a jsou v Rusku, v Brazílii, v Indii, jak riziková a nevypočitatelná je Čína a vylučovací metodou dojdeme k tomu, že existuje pouze jediný trh, který stojí za seriózní zájem – a to je Amerika.
Jste zastáncem indexového investování kombinovaného s časováním trhu. Proč právě tento přístup?
Protože se jednoznačně osvědčil. Když si vzpomenu na svoji kariéru v oblasti investic, která začala v roce 1993, mohu z paměti vyjmenovat řadu finančních krizí, které se promítly na akciový trh. Vezměme to popořádku – mexická krize 1995, asijská krize 1997, krize české koruny v témže roce, finanční krize v Hong Kongu a v Rusku 1998, splasknutí internetové bubliny 2000-2002, a konečně velká finanční krize 2007, jejíž následky stále přetrvávají.
To je docela velký výčet různých krizí nebo krizových situací, které člověka přimějí zamyslet se nad tím, kdy do trhu nastoupit a kdy z něho zase vystoupit. A ano, je možné to aspoň do určité míry identifikovat na bázi publikovaných finančních údajů. Nicméně finanční učebnice, které od sebe navzájem opisují, s tímto tvrzením zásadně nesouhlasí a tvrdí, že tržní ceny v každém okamžiku odrážení všechny dostupné informace. To je ovšem problém těch učebnic. Nikoliv můj.
Akciový index sice nezabrání propadům hodnoty portfolia v nepříznivých dobách pro akcie, ale je v něm poměrně široké zastoupení firem a navíc rozumná diverzifikace.
Když investujete do indexového nástroje, nemůže se stát, že vám uteče fenomenální investice typu Google, Apple a podobně. Dobrým příkladem je vrchol internetové bubliny v roce 2000. Jak předem identifikovat firmy, které tak hlubokou krizi přežijí? Nikdo netuší, jestli pro budoucích dvacet let bude fenomenální hvězdnou investicí Amazon, jak se to ve skutečnosti stalo, anebo zcela jiná společnost. Nedá se to odvodit z finančních výkazů těchto společností, nedá se to odvodit ani ze slov jejich zakladatelů nebo vedoucích představitelů. Je to prostě čistá hra náhody. Proto je lepší koupit celý trh i za cenu, že tím získáte také řadu investic, které nebudou mít zrovna dobrou výkonost. Hvězdné investice to vyváží.
Recese nebo v horším případě krize přichází po krůčkách. Nejprve klesnou akcie a teprve po několika měsících až roce přijde hospodářská recese. Co je příčinou tohoto pravidla?
Akciové trhy nejsou tak docela hloupé. I když se nedá sázet na to, že všechny informace zpracovávají okamžitě a správně, přece jen jsou rychlejší ve svých úsudcích než ekonomické statistiky, například HDP. Když se v říjnu 2007 akcie obrátily směrem dolů, již existovaly signály, že se do americké ekonomiky blíží recese.
Recese skutečně přišla, a to v prosinci 2007. A kdy myslíte, že byla oficiálně vyhlášena? Teprve po roce, 10. prosince roku 2008, kdy americký Národní úřad pro ekonomický výzkum oficiálně vyhlásil recesi se začátkem v prosinci 2007. Takže pokud bychom čekali s rozhodnutím, až oficiální místa vyhlásí recesi, mezitím budou akciové indexy dávno o desítky procent dole. Pokud oficiální sdělovací prostředky píší, že se nacházíme v recesi, už je pozdě prodávat akcie. Spíš je čas začít uvažovat o brzkém nákupu. Lépe je ale oficiální zprávy o recesi úplně ignorovat a řídit se včasnějšími signály.
Zmínil jste se o signálech, které recesi s předstihem „ohlašovaly“. Můžete je uvést konkrétně?
Došlo k inverzi výnosové křivky federálních dluhopisů. Inverze výnosové křivky znamená, že krátkodobé dluhopisy nesou větší úrokovou sazbu než dlouhodobé dluhopisy. K této situaci dochází poměrně zřídka. Od poloviny 60. let skoro ve všech případech s výjimkou jednoho, což byl tuším rok 1967, invertovaná výnosová křivka signalizovala příchod hospodářské recese. Když je křivka obráceně neboli inverzně skloněná, je možné z ní jednoduchou matematikou odvodit, že trh očekává snižování úrokové sazby Fedu. A kdy federální rezervní systém snižuje úrokové sazby? No přece tehdy, když očekává zpomalení hospodářského růstu nebo dokonce recesi.
Mimochodem, k poslední inverzi výnosové křivky došlo znovu před několika týdny, což může znamenat, že během roku 2020 americká ekonomika projde recesí. Nevím přesně, ve kterém měsíci začne, nevím, jak bude recese hluboká, je dokonce možné, že se americká ekonomika recesi vyhne. Ale v každém případě dojde ke zpomalení hospodářského růstu. Koneckonců, mě jakožto akciového investora ani tak moc nezajímá, jestli bude recese oficiálně vyhlášena, anebo jestli dojde k pouhému poklesu akcií. Jde mi o to, aby moje portfolio bylo v bezpečí v ten správný čas.
Co dalšího je ve světové ekonomice špatně a naznačuje možný příchod hospodářského poklesu nebo recese?
Ve světě se již začínají zhoršovat některé makroekonomické údaje, například průmyslová výroba, což se týká Evropy, zejména Německa. Ale když zůstaneme ve Spojených státech, jedná se paradoxně o ukazatel, který vypadá na první pohled velmi příjemně. Je to míra nezaměstnanosti v hodnotě asi 3,5 %, čímž je na nejnižší úrovni od prosince 1969. Co to znamená? Znamená to, že lépe už nebude. Může být stejně nebo hůře. Jinými slovy: americká ekonomika je poněkud přehřátá, takže je velmi pravděpodobné, že dříve nebo později se v lepším případě sníží tempo růstu, v horším případě spadne do recese.
Děkuji vám za rozhovor.
Zveřejňujeme pokračování rozhovoru, v němž Pavel Kohout mluví o tom, co znamená pojem finanční represe a jaké je jeho akciové portfolio. Kolik procent aktuálně drží v hotovosti? A dále: Kdy konečně spotřebitelé naplno roztočí kola ekonomiky v zájmu vyššího dobra? A jaká je investiční mentalita Němců, Britů, Američanů nebo Francouzů?
Druhý díl rozhovoru naleznete zde.
—————————————————————————————————————————
Pavel Kohout bude jedním z řečníků na listopadové konferenci FINfest EFPA spojené s 5. odbornou realitní konferencí. Vystoupí s přednáškou Centrální bankéři komplikují investování a nutí utrácet. Jak tento tend využít ve vlastní prospěch?
—————————————————————————————————————————
Nahrávání ...
Předem musím říct, že si Pavla Kohouta vážím, mám doma řadu jeho knih a z nich jsem se poučil o historii ekonomie z období před rokem 1989, o kterém se ani na VŠE (aspoň dříve) moc neučilo. Zároveň oceňuji ústřední myšlenku růstu peněžní zásoby jako faktoru růstu akciových trhů. Ale nemohu souhlasit s řadou věcí, které se v článku objevily a které musím v nkterých případech považovat za účelové.
Nemohu souhlasit s trychýřem, kterým se Pavel postupně dostává k tomu, že má smysl investovat jen do amerických akcií. Zcela opomíjí diverzifikační efekt a také skutečnost, že i na dluhopisech se záporným výnosem se dá vydělat, pokud výnos klesne ještě hlouběji pod nulu. tedy v případě hluboké ekonomické krize.
Vynechání HY dluhopisů: ještě před několika lety v naší debětě Pavel oceňoval dobrý poměr mezi rizikem a výnosem HY dluhopisů. Nyní je odsoudil jako rizikové. Ale řekněme si upřímně, větší riziko je i v jednotlivých akciích. Pokud bych porovnal riziko v akciích přes fondy/ETF a HY dluhopisy přes fodny nebo ETF, co je větší hra v kostky s čertem? Není to tak, že mu na HY dluhopisy prostě nezbylo místo v modelu?
Dále Pavel vyřadil většinu globálních finančních trhů vesměs na základě krizí za posledních 30 let. Znamená nutně to, že že Japonsko prošlo v 90. letech finanční a bankovní krizí, že pohledem dopředu musí být tamní akcie špatná investice? My považujeme japonské akcie za jedny z celosvětově nejlevnějších, premier Abe podnikl spoustu reforem a já bych japonským akciím docela věřil.
Z mého pohledu hlavní problém vidím v tom, že Pavel v článku vnímá americké akcie jako jedinou investovatelnou třídu aktiv. Americké akcie jsou základ portfolia, vždy dnes reprezentují mnohem více, než polovinu globální akciové tržní kapitalizace. Ale zároveň jsou US akcie drahé, mnohem dražší, než akcie v Evropě, v Japonsku nebo v EM. Tuhle divergenci ještě posílil prezident Trump a jeho trade wars, které jednoznačně favorizují US firmy na úkor zbytku světa. Pavel vlastně sází na makroekonomické momentum – sází na Ameriku, protože se jí v minulosti dařilo a odepisuje zbytek světa, protože od krize trpí a zaostává.
NIkdo ale nedokážeme říct, jestli se ten valuační příkop mezi Amerikou a zbytkem světa udrží i v desetiletí před námi. Vsadit podle Pavla znamená vsadit na minulé vítěze a já ale netuším, jestli vítěz těch příštích 10 let bude ten samý, jako vítěz těch minulých.
Perlička na závěr. Hned v úvodní větě Pavel píše:
„Pokud investoři požadují v dnešní době rozumné zhodnocení svých peněz, v podstatě jim zbývají už jen akciové fondy,“
Nicméně fond, pro který Pavel vyvinul kvantitativní model a který dodnes pomáhá prodávat, je fond smíšený. Akciový fond (třeba podle definice AKAT) totiž musí mít vždy aspoň 80% akcií a to je kritérium, které QUANT fond prakticky nikdy neplní.
Tím Pavel vlastně vyřadit Quanta z investovatelných investičních nástrojů.
Přesto myslím, že Quant může mít svou roli v portfoliích klientů, roli blízkou smíšeným fondům, s mnohem omezenějším investičním světem, s rozumným správcovským poplatkem, ale brutálním výkonnostním poplatkem (nevídaným u standarndích UCITS smíšených fondů).
Samozřejmě zmiňuji můj konflikt zájmů – zastupuji správcovskou společnost, která tu nabízí fondy pro všechny možné třídy aktiv, ty, které se Pavlovi vešly i ty, které ve zmíněném trychtýři vyřadil.
Ono je docela divné hovořit o S&P 500 jako o amerických akciích. Spíše tak o akciích kotovaných na NYSE. Kolik z nich má příjmy prakticky jen ze severní Ameriky? Víceméně všechno to jsou společnosti s globálním příjem, profitují z globálního obchodu a dělby práce. A ekonomická krize jakéhokoli světadílu je bude bolet. (DJIA je o něčem jiném.)
Výhodu vidím spíše v tom, že snad kromě krize v 30.letech neměli politici ambici zasahovat do akciových trhů, resp. účtů, tedy určitá právně-majetková jistota a to, že v SA obyvatelstvo více vnímá vlastnictví akcií jako nástroj na tvorbu majetku, než je tomu v kontinentální Evropě nebo Asii. Což urychluje zotavování.
Je to, co píšu proti RAMovi? Není, jen tím říkám, že hovořit o US akciích je spíše marketingová proklamace a existují i jiné investiční možnosti než v US kotované akcie a RAM je fajn a přeji mu dobré výsledky, ale není to investiční svatý grál.
Radku, to je férova námitka. Nakonec Apple viditeně trpí, když Trump eskaluje válku s Čínou a naopak triumfuje, když když si POTUS nechá telefon ve druhém saku. Tím hůř je ovšem vysvětlit ten valuační gap mezi mezi S&P 500 na jedné straně a evropskými, japonskými i EM akciemi na straně druhé.
Nalistujte si prezentaci z tohoto týdne, strana 13 … Já svůj příspěvek psal dříve, a vy až po prezentaci Quang Nguyena.
Ale já tím nechci říct, že má investor USA zcela zavrhnout, moje otázka spíše zněla, zda je možné vše vsadit jen na tuto kartu, nebo jestli jít cestou raději šířeji diverzifikovaného produktu. JAk z pohledu regionů, tak zejména tříd aktiv … Za mě jako Jako doplněk v portfoliu dobrý.